Receta para el desastre

Déficit, deuda y deflación después de la pandemia.

Parada de ómnibus en la ciudad de Washington, Estados Unidos / Foto: Afp, Olivier Douliery

La recesión pandémica ha disparado a nivel mundial el gasto público, financiado con el endeudamiento masivo y la emisión de dinero. Sin embargo, el salvataje keynesiano de la economía capitalista podría llevar a una catástrofe de más larga duración para los asalariados.

El Gran Confinamiento impuesto por la pandemia del covid-19 ha llevado a los gobiernos de todo el mundo a aplicar amplios programas de rescate y estímulo fiscal. En promedio, estas medidas de complementos salariales, seguros de paro, préstamos y subvenciones a empresas, y el gasto de emergencia en salud y otros servicios públicos se han pagado con un gasto gubernamental adicional equivalente a un promedio de entre el 5 y 6 por ciento del Pbi, al que se debe sumar un monto similar en garantías de préstamos y otros apoyos crediticios para bancos y empresas. Eso es al menos dos veces más grande que el estímulo fiscal y monetario y de los paquetes de rescate de la Gran Recesión de 2008-2009.

A nivel mundial, el Fmi pronostica que los déficits presupuestales de los gobiernos (eso que ocurre cuando los ingresos fiscales no llegan a cubrir el gasto público) alcanzarán el 10 por ciento del Pbi en 2020, frente al 3,7 por ciento de 2019. En las economías capitalistas avanzadas, el déficit será del 10,7 por ciento, más de tres veces mayor que en 2019. El gobierno de Estados Unidos tendrá un déficit del 15,4 por ciento del Pbi.

Como resultado, se espera que los niveles de deuda pública sean los más altos de los últimos 150 años. El índice de deuda del sector público en 2020 alcanzará el 122 por ciento del Pbi en las economías capitalistas avanzadas y el 62 por ciento en las llamadas economías emergentes. Ya sean gobiernos, inversores o economistas, todos están de acuerdo en que no había otra alternativa que expandir el gasto público durante el Gran Confinamiento, y así evitar o amortiguar la catástrofe de tener a la economía global detenida por completo. Pero a medida que se levantan las cuarentenas (haya terminado o no la pandemia), la pregunta es si se puede permitir que este aumento del gasto público continúe y si, eventualmente, los altos niveles de deuda pública deberían reducirse.

LA HORA DEL OPTIMISMO KEYNESIANO. Después del final de la Gran Recesión, la opinión predominante tanto entre gobiernos como entre economistas fue que los niveles de deuda pública eran demasiado altos y dañarían las tasas de crecimiento económico, o que incluso generarían una nueva crisis financiera. Economistas famosos, como Kenneth Rogoff y Carmen Reinhart, argumentaron que existía evidencia empírica recolectada durante siglos que mostraba que cuando los índices de deuda pública se situaban por encima del 90 del Pbi, la probabilidad de un colapso financiero era muy alta.

Aunque esa evidencia fue cuestionada en su momento, se sostuvo de todas maneras que para asegurar en el futuro un crecimiento económico sostenible eran necesarias medidas de control del gasto público y el aumento de los impuestos, de forma que los déficits presupuestales se redujeran e incluso desaparecieran y los niveles de deuda descendieran. Esta visión “austericista” fue dominante, y el punto de vista keynesiano, aparentemente alternativo, de que en una recesión los déficits y la deuda no importan fue rechazado, en ocasiones incluso por los propios keynesianos. Cuando el gobierno griego se enfrentó al desastre durante la crisis de deuda del euro de 2012-2015, los poderes fácticos fueron despiadados en su defensa de que no había alternativa.

Pero hoy las cosas son diferentes. En su mayoría, los gobiernos no hablan de poner “bajo control” las finanzas del sector público, y los economistas parecen sentirse cómodos con la idea de que los Estados mantengan su déficit en el mediano y largo plazo, incluso si eso significa un aumento en los niveles de deuda pública.

Como lo expresó recientemente el administrador de fondos de inversión Gavyn Davies, economista y exjefe de Goldman Sachs: “Aun más notable ha sido la unanimidad entre los macroeconomistas de que un estímulo fiscal y monetario masivo es la respuesta adecuada a una emergencia económica de tiempos de guerra. Casi nadie discute seriamente la idea de que los gobiernos deben hacer lo que sea para superar el shock ocasionado por el virus. Este acuerdo refleja una conclusión clave de la teoría de las finanzas públicas: que una mayor deuda pública es el amortiguador correcto para el sector privado frente a crisis económicas temporales e impredecibles. Evita las distorsiones que seguirían a las grandes variaciones en las tasas impositivas marginales que, de otro modo, serían necesarias para financiar un aumento del gasto público en un período corto de tiempo”. Es decir, el sector público está para rescatar al sector privado (capitalista) cuando este entra en una crisis “temporal e impredecible”.

Davies continúa: “La mayoría de los nuevos economistas keynesianos, incluidos Paul Krugman y Lawrence Summers, creen que los altos niveles de deuda no serán en sí mismos un problema para las economías avanzadas. Incluso sugieren que serían deseables mayores aumentos de la deuda, ya que ayudarían a revertir la tendencia al estancamiento secular en Europa y Estados Unidos”. Una razón clave para el optimismo de los economistas citados es que el coste anual del pago de intereses de deuda está por debajo de la tasa de crecimiento nominal de la economía y los bancos centrales parecen dispuestos a mantenerlo así.

De hecho, las tasas de los bancos centrales están cerca de cero o incluso por debajo y los rendimientos de los bonos a más largo plazo se encuentran en mínimos históricos. Entonces, si el costo de los intereses de la deuda pública se mantiene por debajo de la tasa de crecimiento, la relación deuda/Pbi se estabilizará eventualmente. Y a medida que el crecimiento económico se recupere, vendrá con nuevos ingresos fiscales, lo que permitirá un aumento del “saldo primario” (impuestos menos gastos por fuera de los intereses). Llegado ese momento, los bancos centrales podrán permitir que las tasas de interés aumenten gradualmente hacia niveles más normales. Y así la deuda podría gestionarse sin caer en una crisis.

LA EXPLOSIÓN DE LA DEUDA PÚBLICA Y LA MÁQUINA DE IMPRIMIR BILLETES. La posición keynesiana más extrema que ha ganado popularidad es que ni siquiera importa complicarse con los niveles de deuda. La teoría monetaria moderna (Tmm) considera que en la economía capitalista, siempre y cuando haya capacidad ociosa, es decir, desempleo, los gobiernos pueden gastar indefinidamente y los bancos centrales pueden apoyarlos con la máquina de imprimir billetes, sin ningún riesgo de default o de colapso financiero.

Sin embargo, puede que la realidad no sea tan simple. Calcular si el pago de intereses de deuda es sostenible implica varios índices clave: 1) el nivel de deuda, 2) la tasa de interés promedio de la deuda, 3) el déficit fiscal (que se suma a la deuda), 4) el tamaño y el crecimiento del gasto público, y 5) la tasa de expansión de la economía. La sostenibilidad del pago de intereses de deuda pública depende, entonces, de dos elementos: el déficit fiscal y el tamaño inicial de la deuda pública.

Si el gasto público, más allá de los pagos de los intereses de la deuda existente, continúa aumentando más rápido que los ingresos fiscales, entonces el peso de ese “déficit primario” se irá sumando de forma continua al de la deuda pública total. Esto significa que el costo de los intereses de esa deuda aumentará, incluso si la tasa de interés es muy baja. Actualmente, el costo de los intereses en los presupuestos gubernamentales de las economías principales equivale ya al 10 por ciento de los ingresos fiscales, a pesar de que las tasas de interés han caído. Este costo va, gradualmente, comiéndose lo disponible para el gasto en políticas sociales, en las inversiones del sector público y en los servicios públicos.

En las economías avanzadas, el vencimiento de la deuda pública (el período para el reembolso de los bonos) es de aproximadamente siete años en promedio (en Reino Unido es mucho mayor). Cuanto más largo es el período de vencimiento, menor es el impacto que tienen los aumentos del déficit y de la deuda a la hora de pagar los intereses de deuda.

Por lo tanto, es el freno al crecimiento el factor principal que convierte en importantes los niveles de deuda del sector público. Una deuda excesiva es una deuda pública tan alta que afecta la rentabilidad privada a través de impuestos más altos a las empresas, menos subsidios para estas, mayores costos de inflación y mayores tasas de interés para los préstamos en general. Así, el gasto gubernamental al estilo keynesiano sólo puede sustituir durante un corto período de tiempo la falta de inversión privada y de consumo. En última instancia, para el capitalismo, deja de ser la salvación y pasa a ser una carga. Es por eso que hay que reducirlo. Si la rentabilidad del sector capitalista se mantiene baja –y en el G7 la rentabilidad promedio del capital se encuentra ahora en su punto histórico más bajo–, la inversión y el crecimiento del Pbi serán débiles. Y la “productividad de la deuda” seguirá en caída.

Los gobiernos podrían simplemente imprimir dinero para pagar sus deudas, pero eso eventualmente significaría devaluar la moneda nacional, usada para pagar mercancías y servicios. Es algo con lo que Estados Unidos se ha encontrado gracias a sus déficits externos. El valor de compra del dólar ha caído en los últimos 30 años más del 25 por ciento.

De igual modo, si los gobiernos imprimen dinero para pagar sus deudas en casa, eventualmente empujarán al alza la inflación y devaluarán los salarios y los ahorros. El “mal” de la inflación es admitido incluso por la Tmm, aunque sólo sea cuando se alcanza el pleno empleo y desaparece la capacidad ociosa de una economía. Los gobiernos pueden pedir prestado y los bancos centrales pueden imprimir dinero para financiar el gasto público actual. Sin embargo, esto también implica asumir riesgos hacia el futuro. Como la defensora de la Tmm Stephanie Kelton explica en su nuevo libro, The Deficit Myth: “¿Podemos imprimir nuestro camino hacia la prosperidad? ¡Por supuesto que no! La Tmm no es maná que cae del cielo. Hay límites muy reales, y no identificar –y no respetar– esos límites podría causar graves daños. La Tmm apunta a distinguir los límites reales de las restricciones autoimpuestas que tenemos el poder de cambiar” (Kelton, 2020, pág 37).

EL IRRESISTIBLE ASCENSO DE LA DEUDA EMPRESARIAL. El problema de la deuda pos-covid no se trata sólo, o incluso principalmente, de la deuda pública. Es la deuda de las empresas lo verdaderamente peligroso. La recesión pandémica comenzó con un shock de la oferta a medida que los principales sectores de la economía bajaban la persiana; luego se convirtió en un shock de la demanda cuando los hogares dejaron de gastar y las empresas dejaron de invertir. Pero ahora se viene el tercer capítulo de la crisis: un shock financiero.

Los niveles de la deuda empresarial mundial ya estaban en cifras récord antes de la crisis pandémica. Ahora, la morosidad de las compañías (su incumplimiento con los pagos de deuda en tiempo y forma) y las bancarrotas van en aumento. Es probable que antes de que se restablezca la “normalidad”, todo un sector de “empresas zombis” (en las que las ganancias no llegan a cubrir los intereses de la deuda) quiebren. Y si llegaran a aumentar las tasas de interés, el goteo podría convertirse en inundación y luego en avalancha que arrastre con ella a otras compañías y al sistema bancario.

En Estados Unidos, el monto de la deuda que es clasificada como problemática ha aumentado un 161 por ciento en los últimos dos meses y ha superado el medio billón (millón de millones) de dólares. En abril, las empresas tomadoras de deuda incumplieron 35,7 mil millones de dólares en bonos y préstamos, el quinto volumen mensual más alto jamás registrado según J P Morgan Chase & Co. En ese país y según datos de Bloomberg, en lo que va de 2020 el ritmo de las declaraciones de bancarrota empresarial ya ha superado al de 2009, el día después de la crisis financiera mundial.

Como puede verse, los niveles de deuda pública y del sector empresarial llaman a la preocupación. Si los gobiernos continúan aumentando el gasto público y el déficit presupuestario, exprimirán al sector capitalista al acaparar la demanda de deuda, al tiempo que aumentarán el peso del gasto improductivo a expensas de los servicios públicos y de la inversión pública. Si los gobiernos financian dicho gasto a través del “financiamiento monetario” efectuado por los bancos centrales, volverá el riesgo de la inflación.

¿INFLACIÓN? El gobierno de Japón ha tenido déficits presupuestales permanentes desde la década de 1990 y el índice de deuda pública en ese país superará el 250 por ciento del Pbi este año. El Banco de Japón posee la mayor parte de la nueva deuda pública, unos activos equivalentes al 75 por ciento del Pbi. Pero Japón no tiene inflación en los precios de bienes y servicios. En todo caso, lo que hay es deflación. Entonces, ¿por qué los déficits presupuestales y el aumento de la deuda pueden provocar inflación?

Listar las causas de la inflación requeriría un libro entero. Las teorías mainstream tradicionales se dividen en dos categorías: por un lado, una teoría monetaria: los cambios en la cantidad de dinero en relación con la producción determinan la tasa de inflación; por el otro, la inflación de los precios como causada por cambios en los costos de producción (salarios, materias primas, precios del petróleo, etcétera). Ninguna de ellas es realmente convincente como teoría.

En este momento hay un aumento masivo de la cantidad de dinero en las economías: la oferta monetaria representada por los depósitos en los bancos ha aumentado un 25 por ciento interanual. Pero los precios de los bienes y servicios no están subiendo; de hecho, para fin de año, el índice de precios al consumidor en Estados Unidos podría ser negativo por primera vez desde la Gran Recesión y posiblemente experimentará la mayor reducción anual desde 1955.

La razón es obvia: el gasto del consumidor y la inversión capitalista han caído enormemente. Gran parte del dinero y de las subvenciones estatales no se están destinando a gastos o inversiones, sino a pagar deudas o al atesoramiento de dinero por las empresas.

Eso es lo que sucedió en Japón. Ha habido una disminución significativa en la velocidad del dinero, que viene desde principios de la década del 2000. La velocidad del dinero mide el estoc de dinero y uso en la compra de bienes y servicios en relación con el Pbi nominal. Su caída es una buena medida del alto nivel de acopio de dinero experimentado. La tendencia coincide con una caída de la tasa de ganancia del capital y de la inflación de los precios al consumo. A medida que disminuyó la rentabilidad de la inversión en activos productivos, el crecimiento de la inversión se desaceleró. En cambio, las empresas invirtieron en activos financieros (capital ficticio) o en efectivo atesorado (las grandes empresas). Las tasas de interés y la inflación cayeron, mientras que los mercados bursátiles se dispararon. Esto es lo que está sucediendo ahora. La inflación es inexistente porque no se está creando nuevo valor, y por ello también las ganancias y los salarios caen a un ritmo incluso más rápido que el de la inyección de oferta monetaria.

Sin embargo, esta situación cambiará cuando aflojen las cuarentenas a lo largo del próximo año (independientemente de cómo se comporte el virus). Entonces las ganancias y los salarios aumentarán (no a los mismos niveles que antes, pero aun así subirán). Si los bancos centrales inyectan aun más dinero y crédito, entonces los precios aumentarán, porque el crecimiento económico seguirá siendo débil. La demanda (dinero) excederá la oferta (nuevo valor). El efecto del atesoramiento se disipará y los precios se dispararán.

Una estimación de la inflación basada en la teoría de la cantidad de dinero, realizada por los economistas Paul de Grauwe y Sebastian Diessner, sugiere que la inflación podría saltar entre 4 y 6 por ciento si los bancos centrales siguen imprimiendo dinero. Mi propia estimación, aún no publicada, sugiere que la inflación rondará el 3 o 4 por ciento el año que viene. La inflación es una mala noticia para los asalariados, ya que erosiona los ingresos reales, que ya se encuentran golpeados por la recesión. Es una buena noticia para las empresas, en tanto intentan subir los precios para restaurar sus ganancias, pero no para el sector financiero y los inversores de bonos, ya que su tajada en términos reales se reducirá.

Si esto ocurre, el año próximo, el peso de las deudas pública y empresarial presionará a la baja la recuperación económica, mientras que la inflación aumentará y presionará al alza las tasas de interés. Esa sería una receta para el desastre: quiebras empresariales y crisis financiera con economías en estanflación, como en los años setenta del siglo pasado.

*    Economista marxista británico. Trabajó 30 años en la City londinense como analista económico.

(Tomado del blog del autor The Next Recession. Traducción al español y titulación de Brecha.)

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